華創證券：白酒下半年有望好轉，渠道現金流改善是前置信號

2025/4/3 9:07:11 編輯：少博 閱讀量：15122

　　近日，華創證券發布研報《25年糖酒會調研系列報告二：白酒周期正筑底》，基于春糖期間的觀察，華創證券提出：白酒行業正迎來筑底，下半年有望好轉，而好轉的兩大關鍵指標為茅臺批價預期以及頭部酒企盈利預期。

　　以下為研報中關于春糖的六點思考，經酒業家整理發布。

　　思考一：需求平淡是共識，但白酒行業正筑底。

　　就整體需求看，同比有改善但整體仍偏淡。今年1-2月，社零增速為4%，好于去年同期但低于GDP目標，出口等指標相對承壓。就白酒需求而言，春節動銷有下滑但好于預期，節后正常步入淡季，需求端動銷流速如期放緩，北方部分區域存在環比走弱的情況，南方同比相對企穩。分場景看，婚喜宴相對持平，短期受益去年寡年回補，商務宴席表現較弱。

　　庫存方面，結合近期渠道調研反饋，除茅五等頭部品牌外，目前多數酒企庫存在3個月左右，仍存在消化空間。批價方面，節后主要品牌批價企穩，市場預期及經銷商心態邊際企穩。二季度是白酒傳統淡季，也是批價和需求的試金石，年中或更能看清全年需求趨勢。

　　綜合以上，華創證券判斷，當前白酒行業處于筑底期，下半年有望好轉，兩大關鍵指標一是茅臺批價預期，二是頭部酒企盈利預期。

　　思考二：茅臺批價年內有望站穩2000元以上。

　　春節以來，普飛批價能夠持續穩定在2200元的背后有三大原因：一是茅臺的“三大轉型”（即客群轉型、場景轉型和服務轉型），推動大量新興產業和中產消費者散單購買；二是公司對發貨節奏進行精細化操作掌控，結合渠道反饋，今年由過去統一發貨，改為可以按各省需求情況先后發貨，同時響應速度較快，經銷商當天可以去分倉取貨，但若中午批價不穩，可能當天就無法取貨；三是公司今年500ml飛天控量，投放公斤裝等普飛護衛艦產品，積極守護普飛批價穩定。上述原因也使行業對茅臺批價年內站穩2000元以上的信心進一步提升。

　　思考三：經銷商現金流改善或是行業見底的前置信號。

　　當前，供給端紓壓特征更加明顯，渠道端經營動作更加良性。

　　具體來看，供給端頭部酒企一是強化自身營銷，貼近C端進一步挖掘潛在需求，為渠道導流；二是放緩回款進度要求，發貨亦有減弱，減少渠道端資金占用，主動舒緩渠道壓力。

　　渠道端則在春節結款關鍵期，針對終端賒銷客戶集中清理，要求現金回款拿貨，加之酒企端不再強硬壓貨，因此雖訂單、出貨總額有所下滑，但現金流實則逐步轉好，經營動作層面亦更加良性有效。

　　也正因此，行業告別去年因經銷商現金流壓力大導致的無序拋貨、價格回落，今年逐步走向企穩。華創證券指出，酒企現金流改善是行業見底回升的關鍵指標，而渠道及終端現金流改善或是先置信號。

　　思考四：行業分化加劇，頭部酒企波動降低，中小品牌按各自節奏出清。

　　存量環境下，酒企競爭加劇，尤其是2022年以來需求逐步轉弱，頭部酒企增長目標較高、向下擠壓更為明顯，這也導致酒企間經營表現分化加劇。

　　一方面，茅五瀘等頭部酒企競爭力強，通過營銷改革、數字化能力提升、產品結構多元化等方式挖掘增量，近年經營穩健性增強，收入/業績波動相比同業有所降低；另一方面，2022年以來，中小酒企動銷和現金流明顯放緩，過去靠費用擴張和壓貨起量的模式失效，逐步按自身節奏出清，其中，尾部區域性小品牌率先清退，其次是擴張性次高端名酒。可以看到，2024年舍得、酒鬼酒加大費投幫助渠道去庫存，報表經歷深度調整，對此，華創證券認為，水井坊等先行調整的酒企或許先走出來。

　　思考五：龍頭戰略清晰，錨定優勢價格帶展開戰術。

　　龍頭酒企當前戰略多依據需求及行業而定，戰略清晰出錯概率低，錨定優勢價格帶展開戰術。如茅臺積極探索挖掘新需求，加強茅臺1935、王子酒等布局；五糧液專營公司模式改革，同時加強副線產品1618、低度五糧液等放量；老窖數字化能力大幅提升，腰部產品特曲60版、老字號等加強發力；古井穩定年份原漿系列產品的同時，計劃新推百元高質性價比老名酒；今世緣省內份額持續提升，V系向上加速升級擴容，淡雅向下加速放量。

　　思考六：行業份額集中是最確定趨勢，白酒CR6將快速由50%提升至70%-80%。

　　結合上文，華創證券分析認為，行業份額集中是最確定趨勢。一是需求存量背景下，行業終端周轉分化加劇，頭部酒企核心單品周轉更優，長尾酒企加速出清。二是龍頭酒企當前戰略多依據需求及行業而定，戰略清晰出錯概率低，錨定優勢價格帶展開戰術，產品結構持續向下擠壓收割份額。三是供給端看頭部酒企產能仍在積極提升，產品結構下移后行業產量集中度提升空間仍較大，未來擠壓式增長明確，頭部集中度有望進一步提升，判斷白酒CR6將快速由50%提升至70-80%。（文章來源：酒業家）